事件：11月5日央行开展中期借贷便利(MLF)操作4000亿元(当日到期量为4035亿元)，期限为1年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点。

核心结论：一旦开始，就不会轻易结束。

1、本次“降息”(降MLF利率)有信号意义也有实质作用，我国“降息”通道由此开启。8月以来猪价带动下通胀走高，再叠加9月央行全面降准，降息预期不断降温。但8月以来我们在多篇报告中持续提示“降息”可期、MLF利率有望下调，可以说本次“降息”符合我们预期、但超市场预期(详细请参见报告《不是降息的降息，新LPR的定与不定190818》、《还有下次降准么?利率呢?190906》、《美国年内还降息么，中国跟不跟?190919》、《Q3信贷社融均超预期，Q4怎么看?191016》、《制度红利的春天——四季度和2020年宏观展望191024》)。总体看，虽然只是“意思”了5BP，但此举表明我国货币政策将延续宽松(信号意义)，同时，“降息”通道也将就此打开(实质作用)。

2、本次“降息”主因有四：其一，海外对我国降息制约减弱：美联储降息通道打开，年内三次降息中国仍未跟随(对比之下，2015年这轮美联储加息周期，我国跟随加了);中美利差维持在140BP以上的高位，距离“舒适区间”和811汇改以来均值有较大空间;美元和贸易摩擦对人民币汇率的打压减弱。其二，稳增长的诉求：国内经济下行压力仍大，10月制造业PMI转降，贸易摩擦拖累持续显现，需要政策对冲。其三，降成本的需要：10月21日LPR报价维持不变，表明银行压降利润和息差空间已有限。降低MLF利率有助于推动LPR的进一步下行，降低企业融资成本，同时也有望引导利率下行进而降低企业和地方政府发债成本。其四，时点考虑：综合考虑9月降准在11月释放的资金已经大幅减少、11月5日有大额MLF集中到期、当前CPI还未上行至本轮最高点，可以说，本次是短期内唯一的可选时点。

3、CPI继续上行会干扰短期“降息”节奏，但不改持续“降息”方向。维持此前判断，其一，产出缺口连续5个季度为负，指向我国面临实际的“通缩”压力;2009年以来央行盯住的通胀指标遵循从“以CPI为主”到“综合CPI和GDP平减指数”的转变。核心CPI稳中缓降，GDP维持稳定，指向我国货币政策总基调仍应以宽为主。其二，与通胀相比，当前货币政策应以稳增长为重点。其三，本轮通胀是由猪肉供给短缺引起的结构性通胀，应从供给端入手解决，货币收紧也难抑制通胀。

4、往后看，“降息”降准仍然可期。“降息”方面：11月LPR报价有望下调5-10个BP(但12月再降概率较小)，不过房贷实际利率不会下调;后续MLF利率预计还将调降1-2次，最快2020年二三月份(主因届时CPI高点已过、美联储降息预期再次升温)，累计再降10-20BP左右(也即本轮MLF利率最终有望降至3.05%-3.15%);同时，春节之前的TMLF利率也有可能跟随下调。降准方面，维持此前判断，后续有望再降一次(最快在今年底明年初)，但幅度有限(今年以来央行高层多次强调降准空间已经不大)。

5、本次“降息”的市场影响：宏观层面，综合MLF利率下调和LPR改革来看，更为长远的影响是央行政策调控从数量型向价格型的转变，提高政策利率对信贷利率的传导。资本市场层面，总体利好股债、股好于债，四季度在通胀升温等利空未出尽情况下，利率债仍需谨慎;行业层面，虽新发放贷款利率可能跟随LPR下降，但存量部分短期不受影响，且负债端成本随MLF下降形成对冲，预计对银行的实际影响有限;在“房住不炒”大背景下，本次“降息”对房地产利好有限。政策层面，货币政策延续宽松利于财政政策更好施行，后续货币政策重点不仅在疏通传导上，更在于与财政更好地协同。

风险提示：通胀上行超预期，政策执行力度不及预期。