本报记者 郝亚娟 张荣旺 上海、北京报道

近日，广州开发区国有资产监督管理局发布《广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则》（以下简称“《实施细则》”），其中明确提出种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%亏损，引发市场热议。

《中国经营报》记者梳理发现，国资在创投市场参与度越来越高。IT桔子发布的《2024—2025中国新经济创投数据报告》显示，近十年来，中国新经济一级市场投资事件中，国资参与率逐年上升。2024年国资参与率为25.39%，也就是说，市场上每4起融资事件中，就有1起事件的背后能看到国资的身影，相较于十年前增加了21.15个百分点。

不过，记者采访了解到，政策上逐步“松绑”，仍有国资背景资金普遍风险厌恶，宁可不投也不愿承受亏损。在政策空间已然打开的背景下，国资创投为何仍显“犹豫”？

国资创投回归行业本质

《实施细则》显示，在受托管理机构尽职尽责的前提下，该基金允许种子直投、天使直投单项目最高出现100%亏损，允许种子直投、天使直投、产业直投分别出现最高不超过各类别投资总额50%、40%和30%的亏损。

其中，100%的容亏率引起业内广泛关注。复旦大学马克思主义研究院青年副研究员、创新与数字经济研究院兼职研究员毕睿罡分析，这次广州开发区率先突破单个项目100%亏损容忍机制，正是针对这类结构性矛盾的重要制度创新，其意义在于推动国资创投回归行业本质逻辑。传统绩效考核机制迫使国资创投机构过度追求收益的确定性。部分机构在投资条款中设置股权回购、对赌协议等风控措施，实质上将权益性投资变成了类债权投资。这种规避风险的操作，既背离了创投行业“以风险溢价换取超额收益”的核心价值，也抑制了对颠覆性创新企业的培育能力。

“之前尚没有出台具体实施执行的细则，政策主要是调整完善考核和尽职合规免责机制方面，以期解决国资不敢投、不愿投的问题，属于方向性的鼓励。本次广州开发区的文件明确了相关细则，使其具有一定可操作性。”上海经邑产业数智研究院副院长沈佳庆说。

同时，毕睿罡也强调，单个项目最高允许出现100%亏损不等于国资风险投资可以随便亏损。不能把容错机制理解成免责机制。这次考核机制改革的核心突破在于改变考核维度：从对单个项目的零容错转向对投资组合的整体绩效评估。这符合风险投资市场的“幂律法则”——在创投领域，少数明星项目的巨额收益可覆盖多数失败项目的成本。例如传统考核下某基金若投资10个项目（9个失败、1个百倍回报），将因为90%的失败率被判定为不合格；而基于组合考核的新机制则能够更加科学地反映这个基金真实的投资能力。

从市场参与情况来看，《2024—2025中国新经济创投数据报告》显示，国资和非国资活跃资方的参与度正在发生变化：活跃国资机构投资占比从2015年的 4.83%提高到2024年的24.87%，而非国资机构投资事件数量占比从2015年的95.17%下降到2024年的75.13%。

记者注意到，自2024年以来，广东、四川、安徽、湖北多地探索容错免责机制，鼓励国有资本积极参与创投活动。

2025年，《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办1号文）也提出，建立健全容错机制。遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。

“在各项政策的刺激和推动下，国资创投迎来一个发展窗口期。尤其2025年伊始，为了奠定全年工作的基础与抓手，各地密集成立了一批国企投资公司和创投基金，这是政策放宽的激励效应之一。”沈佳庆指出。

整体而非单个项目考核

尽管容错机制“松绑”，一些国资创投仍十分谨慎。

一位半导体行业的科技公司人士坦言，国资创投很谨慎，如果投资失败就是“国有资产流失”，这个后果承担不起。

“在选择项目的时候，我们整体相对谨慎。偶尔会投一些早期项目，主要是配合招商。”上海某国资创投人士告诉记者。

政策为何在执行层面未能有效落地？沈佳庆分析：“国资创投的障碍本质是市场化机制与国有资本管理要求的平衡问题，需通过政策松绑和机制创新双轨推进，才能真正释放其对科技创新的支撑力。如放宽险资投资创投基金集中度限制以增加长期资本入市渠道、取消返投比例改为其他更科学的评估方式等。”

沈佳庆进一步向记者解释，在实际操作中，国资创投在“募投管退”全生命周期都比社会投资机构有更多的制约，需要形成系统性解决方案。比如在募资环节，地方政府对返投比例、管理人注册地等限制尚未完全取消，制约市场化运作；在投资环节，决策流程行政化，常因审批层级多、决策链条长错失投资机会；在管理环节，国资创投缺乏市场化薪酬体系，容易滋生职务腐败；在退出环节，因审计和合规要求，对股权转让、实物分配股票等创新退出方式接受度低，导致项目无法灵活退出。

毕睿罡也强调，国资创投最主要的问题还是考核机制与创投时市场基本规律之间的不匹配。如果考核体系能真正转向注重投资组合的整体回报，而不是逐个项目“论成败”，其他环节的优化可能就自然而然地发生了。比如人才培养，当市场化的激励机制建立后，专业人才自然会随之涌现。当前一些地方尝试的“超额收益分成”“团队跟投”等模式，本质上是让市场规则发挥作用。这比单纯强调人才培养更符合实际逻辑。

“风险和创新本不应该被预先设定某种比例。”毕睿罡指出，过去的问题恰恰在于国资考核过于强调“零风险”，导致机构只能通过回购条款等工具将股权投资异化为“类债权投资”，反而抑制了真正的创新。如果考核转向整体投资组合的收益，地方或机构自然会根据自身产业特点调整策略——产业基础完备的地区可能对颠覆性技术更宽容，而追赶型地区可能侧重成熟技术转化。所以不同机构自己会根据战略定位选择适合自身特征的风险控制水平，而不需要预设的行政指令。

在一系列政策之下，国资创投如何“迈开腿”？在中国国际科技促进会母基金分会秘书长王爽看来，国资创投需要完善科学的绩效考核体系，在传统国资考核体系中，保值增值是一条红线，这让很多国资投资者产生了“宁可错过，不担过错”的心理，导致很多高风险但具有巨大发展前景的项目很难获得资金支持。而通过探索构建容错机制与尽职免责制度，在政策上减少了对国资实施高风险投资的束缚，激励创投机构敢于放开拳脚进行前瞻性和高风险的投资，进一步激发创业投资市场活力。

“在对基金的考核评价中，整体考核而非单个项目考核非常重要。科技创新股权投资尤其是‘投早投小’的风险大，出现项目失败也是可能的，但只要管理规范、投资稳健及盈利满意的，则应宽容少数项目的投资失败。此外，容错或容亏的相关机制，有了制度之后也要保证能够在落实到相关部门时得到良好的执行，让国资创投机构真正放开手脚。”王爽指出。

（编辑：夏欣 审核：何莎莎 校对：颜京宁）