中经记者 苏浩 卢志坤 北京报道

近期，千红制药（002550.SZ）披露了“向不特定对象发行可转换公司债券并在主板上市募集说明书（二次修订稿）”，拟募集资金总额不超过10亿元，用于创新药研发项目、湖北钟祥原料药生产基地一期建设及补充流动资金。

一家账面趴着近13亿元可自由支配资金、资产负债率仅一成有余的公司，为何要掏出募资额的三成用于补充流动资金？在肝素原料药价格仍在底部徘徊、核心业务产能利用率尚未饱和的当下，千红制药的补流逻辑值得推敲。

针对上述问题，《中国经营报》记者日前向千红制药方面致函致电采访，其证券部工作人员表示，由于公司近期正在筹备可转债募资上会事宜，暂不方便接受采访。

近3亿元补流

官网信息显示，千红制药是国内生化制药行业多糖类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，2011年在深交所上市，公司主要产品包括胰激肽原酶系列、肝素及低分子肝素系列、复方消化酶制剂、门冬酰胺酶系列。

千红制药本次可转债拟募集资金总额不超过10亿元，其中创新药研发项目拟投入4.1亿元，湖北钟祥原料药生产基地一期建设拟投入3亿元，另有2.9亿元用于补充流动资金。然而，对照千红制药的财务状况，补流的合理性便存在疑问。

财报显示，截至2025年年末，千红制药的货币资金为4.91亿元，交易性金融资产达到5.94亿元，二者合计接近10.85亿元。若再计入其他可快速变现的流动性资产，公司可自由支配资金高达12.91亿元。与此同时，公司资产负债率仅为10.39%，流动比率高达8.51，现金充裕程度远超同行可比公司。

更值得关注的是，为了论证补流的必要性，千红制药按照未来三年营收复合增长率15%的乐观假设，测算出未来三年将产生约3.23亿元的资金缺口。但这一假设是否站得住脚？从历史数据来看，2023年至2025年，千红制药的营业收入复合增长率实际为-6.94%。进入2026年，情况继续恶化。一季度公司实现营收3.58亿元，同比下滑20.58%；归母净利润录得8505.51万元，同比下降47.16%。

面对实际-6.94%的复合增长率和2026年一季度的双降事实，15%的乐观假设显然与此相距甚远。深交所的问询函对此予以明确质疑，并要求公司说明这一假设的合理性。

在回复函中，千红制药解释称，对未来营业收入的谨慎、中性和乐观增长率假设，系基于各业务板块未来发展规划，以及公司主要制剂产品（如肝素制剂、胰激肽原酶系列等）的市场份额提升预期。公司认为，制剂业务的增长有望部分对冲原料药周期性波动的负面影响，进而支撑整体营收实现增长。

在2026年一季度业绩说明会上，投资者对业绩下滑、创新药进度等问题接连提问，千红制药管理层回应称肝素原料药行业受大环境大周期影响，目前仍处于低迷状态。

肝素原料药在出口价格与数量双双承压的背景下，制剂业务的增长能否真正弥补原料药板块的收入缺口？实际上，2026年一季度的数据已经给出了初步答案，即便制剂销售占比已提升至70%以上，原料药出口受挫后，公司营收与净利润仍在双双大幅下滑。

现有产能未达产

与补流问题并行的是产能扩张的必要性论证。

在2024年11月的第一次可行性分析报告中，千红制药测算湖北钟祥原料药项目的财务内部收益率为19.44%，投资回收期7.13年。然而在2025年11月修订后的文件中，该项目被调整为“产品主要用于自用”，变成了“不单独测算经济效益”，前后披露口径出现显著差异。

公告显示，湖北钟祥原料药项目主要包含建设质检研发楼、联合厂房等设施以及购置肝素系列产品生产线、粗胰酶生产线、药用蛋白酶原料药生产线。项目建成后可形成年产肝素粗品约6000亿单位、高端抗血栓药物（类肝素）2.50吨、粗胰酶125吨、药用蛋白酶750亿单位的生产能力。

针对这一矛盾，深交所在问询函中要求公司予以说明。千红制药在回复中解释称：“主要基于谨慎性原则，考虑项目产品主要用于自用，目的为降低生产成本及保证原材料供应稳定性，为确保效益测算的严谨性与信息披露的准确性，故第二次可行性分析报告未测算经济效益，由此亦未披露经济效益，具有合理性。”

实际上，千红制药现有的产能并未得到充分利用。数据显示，2023年至2025年，公司制剂产能利用率分别为67.30%、68.49%、79.85%；同期，原料药产能利用率波动更为剧烈，2023年千红制药原料药产能利用率尚在80%以上，2024年大幅下滑至65.87%，2025年又回升至82.55%。

并且，千红制药旗下的河南千牧年产6000亿单位肝素粗品的新增产能项目已于2025年7月投产。在产能利用率远未饱和的背景下，公司仍投资3亿元新建湖北钟祥原料药基地，逆周期扩张的产能消化压力不容忽视。

从全球市场规模来看，肝素原料药的需求增长趋势是客观存在的。多家研究机构的预测均指向7%—8%的年复合增长率区间。根据百谏方略（DIResearch）研报数据，2025年全球肝素原料药市场规模约21.45亿美元，预计2032年达到35.56亿美元，年均复合增长率7.49%。恒州博智（QYResearch）研报显示，2024年全球肝素市场估值为12.25亿美元，预计至2031年将以7.8%的复合年增长率达到23.01亿美元。

而开源证券研报指出，肝素原料药行业经历2019—2021年高潮阶段，整体处于供过于求的状态。2023年肝素原料药价格呈现下降趋势，其中2023年四季度价格呈现急速下降，主要受非规范市场价格下跌影响，近两年肝素原料药价格基本处于企稳阶段。

千红制药在回复中给出的逻辑是，肝素原料药价格已在底部区间震荡超过两年，部分券商已确认其底部周期，后续暂无进一步下降预期，扩产匹配肝素价格底部反转预期。但价格拐点何时真正来临，目前尚无定论。

与此同时，在可转债10亿元的募资计划中，用于创新药研发项目的资金比例最高，达到4.1亿元。其中QHRD106将推进Ⅲ期临床及上市注册，QHRD107将开展Ⅱb期临床研究，QHRD211推进Ⅲ期临床及上市注册。

这被市场视为千红制药从传统肝素企业向创新药企转型的关键一步。然而，创新药从研发到上市的周期远比想象中漫长。

根据可转债问询函回复及相关信息披露，QHRD107胶囊处于Ⅱa期临床试验阶段，QHRD106注射液处于Ⅱb期临床试验阶段，QHRD211已完成Ⅱ期临床所有患者入组，即将进入Ⅲ期，QHRD110处于Ⅱ期临床试验阶段。

核心管线均在Ⅱ期或Ⅱ期前期阶段，这意味着距离新药上市申请还有三到五年甚至更长的时间窗口，且临床试验失败的风险始终悬于头顶。

千红制药方面则强调，公司正加快重大创新药物的研发与上市节奏，使之成为业务增长的新战略核心。但不可否认的是，创新药远水难解近渴。千红制药在2026年一季度研发费用同比增长25.01%至2049.46万元，管理费用同比增长26.09%至3473.32万元。在营收和利润双双承压的背景下，继续大举投入研发，对当期利润也形成了更严峻的挑战。